貨幣避險降低全球型債券基金波動風險
全球型債券基金是分散固定收益投資的好方法，但匯率的走勢會增添波動風險。
【作者: Thomas Boccellari】
投資人往往會藉由海外持股來分散資產配置。當然，相較於國內股票，投資外國股票可能會因匯率的波動使其風險增加，但這並不至於會顯著地改變股票的風險特徵。相較之下，全球債券卻可能會因匯率而增加波動幅度。舉例來說，在過去10年內，Barclays Global Aggregate Ex USD 指數的波動率為Barclays U.S. Aggregate Bond 指數的兩倍以上。事實上，匯率的走勢在短期內可能是影響全球型債券基金報酬表現的主要因素。
在不受匯率波動影響的情況下，全球型債券型基金的報酬表現會近似於非海外債券型基金。舉例來說，Barclays Global Aggregate Ex USD貨幣避險指數過去10年的波動率僅為Barclays Global Aggregate Ex USD指數(未作貨幣避險)的三分之一。由此可見，貨幣避險能夠大幅降低波動率，保守的投資人因而較能夠將資產投資於海外，並分散其利率與信用風險。
從下表中，投資人可進一步瞭解債券型基金進行貨幣避險的好處。在2002年1月28日至2008年3月18 日這段期間，美元貶值約40%，同一段期間，非貨幣避險之指數的報酬率為貨幣避險指數的兩倍以上。然而，非貨幣避險指數的波動率卻明顯較大，使其風險調整後的報酬率較低。
貨幣避險: 債券v.s.股票
不過，對全球性股票而言，不進行貨幣避險是較為合理的，因為匯率走勢對股票波動率的影響較小。為了評估美元匯率走勢對於股票的風險調整後報酬所會帶來的影響，我們比較了MSCI AC世界指數、MSCI 歐澳遠東、MSCI德國及MSCI日本之貨幣避險指數及非貨幣避險指數，在美元升值及貶值期間內的表現。我們根據美元升貶值幅度(5%以上為較大的幅度，低於5%為較小的幅度)，將美元匯率變動的期間進一步加以區分。下圖中顯示風險調整後報酬與美變動的關係。
正如同我們所預期的，隨著美元走弱，非貨幣避險之指數的風險調整後報酬通常會高於貨幣避險的指數。整體看來，隨著美元走強，貨幣避險的指數則會有較佳的風險調整後報酬。
相較之下，進行貨幣避險操作的債券指數無論在美元走強或走弱期間，皆具有較佳的風險調整後報酬。下圖分別為Barclays Global Aggregate Ex USD、Barclays Global Treasury，及JPMorgan GBI Global ex-US 貨幣避險及非貨幣避險指數的風險調整後報酬。
與股票指數不同的是，非貨幣避險的債券指數在美元走弱期間並未獲得較佳的風險調整後報酬，這主要是因為匯率的波動會對債券的波動率帶來較大的影響。
貨幣避險的侷限性
首先，貨幣避險操作會增加成本。不過，大部分的債券指數型基金所持有的投資標的，其計價幣別皆是流動性最高的貨幣如英鎊、日圓、歐元等，這些貨幣的避險操作成本相對低廉。
另外，貨幣避險並無法消除所有的匯率風險。匯率的預期變動會反應在遠期外匯中，而基金則會藉由遠期外匯來為其貨幣曝險部位進行避險。根據利率平價理論，相對於較低利率的貨幣，利率較高的貨幣將會貶值，且其貶值幅度會約當於兩個貨幣之間的利差。然而，在現實中，這個理論不一定都會成立，但市場通常會採用這個理論來設定遠匯的價格。
此外，對於基金經理人來說，要作出精準的貨幣避險交易量是相當困難。因為用來進行避險的遠匯契約通常需要每個月重新訂定，在這樣的情況下，基金經理人必須在每個月底遠匯契約到期前，估算出投資組合的價值。為了估算投資組合的價值，基金經理人需要考慮信用利差、利率走勢、投資組合的資金流動等變數。然而，這些變數卻難以被精準地計算出來，因此一檔基金所作的貨幣避險金額往往會過高或不足。不過，貨幣避險操作仍能夠消除掉大部分的匯率波動風險。
主要結論
‧全球型債券基金是一項分散配置債券投資部位的良好投資工具，但投資人仍需適當地管理匯率風險。
‧匯率變動對債券型基金的波動率具有較大的影響。
‧雖然貨幣避險並無法完全消除匯率風險，但卻能夠幫助基金投資人將風險曝露在較純粹的債券部位(因為貨幣避險能消除大部分的匯率風險)。
(本文由晨星美國撰寫，晨星台灣編譯)
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