施羅德／破解中國債市的三大迷思

過去波動幅度相對較小的中國債券，今年接連因為人民幣匯價走低以及中國經濟趨緩等因素，使得部份投資人產生疑慮。然而，施羅德中國高收益債券基金（本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券且配息來源可能為本金）經理人李正和表示，人民幣匯率已經回穩、中國經濟可望軟著陸，加上寬鬆貨幣政策的支持，未來中國債券的走勢應是欲小不易。

迷思一：中國經濟成長趨緩，是否衝擊中國債市？

問：多家國際機構紛紛調降中國今年的經濟成長率預估值，對中國債市的前景有何影響？

答：最新公佈的6月份匯豐中國PMI指數初值來到高於50榮枯點以上的50.8，這不但高於市場預期的49.7，也高於5月份的49.4。顯示儘管中國房地產市場仍有下滑壓力，但近期中國政府一連串的微刺激政策效果已經慢慢浮現。

根據施羅德中國經濟模型預估，下半年中國經濟可望緩步上揚。其中中國房地產市場趨緩問題當然是值得觀察的風險，但施羅德投資認為由房地產引發中國金融危機的機率相當低。相反的，為了防止房地產市場失控，中國央行有可能於今年第三季採取調降存準率的手段來刺激經濟。

為刺激經濟成長，中國年初以來已連續兩次祭出定向降準計畫(targeted RRR cut)，也就是針對特定金融機構調降存款準備率，第一次出現在今年4月25日，第二次則出現在6月16日。中國人民銀行一連串的動作，顯示了中國政府GDP成長率保7.5%的決心。施羅德投資認為，若未來中國經濟數據仍未如政府預期，那麼最快在今年第三季，中國人民銀行將有可能全面的調降存款準備率。

問：全面調降存款準備率對債券市場會有激勵效果嗎？

答：根據歷史資料顯示，中國調降存準率對債券市場而言的確是一大利多因素。中國上一次調降存款準備率的循環是由2011年12月2日開始，其後於2012年2月23日及2012年5月17日分別各調降0.5%。若以2011年12月2日開始降準循環後，計算中國債券市場表現，可以發現降準後6個月與12個月，JPM中國債券指數分別上漲9.24%以及23.88%，HSBC點心高收益債券指數同期間也分別上漲4.62%以及12.81%。顯示若中國人民銀行真如預期降準，對中國債券市場將出現相當的激勵效果，而由於這樣的預期已在債券市場上慢慢形成與發酵，受此激勵，近期中國債券市場也出現上漲的跡象。

圖1、中國調降存款準備率後債市的表現

資料來源：彭博資訊，以美元計算，前次降準循環起始後6個月為2011/12/2~2012/6/2；12個月為2011/12/2~2012/12/2。

迷思二：人民幣匯率貶值，是否使得中國債券不具吸引力？

問：人民幣匯價在2012年與2013年分別升值1.94%與2.72% ，然而今年的前5個月卻貶值了3.02%。未來人民幣的看法如何，中國債券還值得投資嗎？

答：人民幣兌美元的匯率走勢我們並不感到意外，因為在2012年人民幣的波動幅度放寬至1%也曾出現過一波跌勢，但從5月28日6.2684的匯率低點後，已有止穩回升的態勢。考量人民幣有中國經常帳盈餘的支持，以及長期將人民幣推向國際舞台的政策方向不變，我們認為人民幣長期升值的趨勢並沒有改變。至目前為止，除了台灣之外，還有香港、新加坡、盧森堡、德國法蘭克福和英國倫敦等，皆與中國簽署人民幣清算協議，全球也有約40家央行持有人民幣資產，而貿易活動中以人民幣計價的比例也愈來愈高，種種因素都使得人民幣在國際市場上日益重要。至於未來3個月，我們預期人民幣在6.20-6.25之間波動的機率較大，長期則有機會見到6.1。

迷思三：美國升息在即，中國債券是否受到拖累？

問：美國政府的購債計畫將在今年秋天告一段落，市場上預期如果成長速度繼續，2015年美國可能正式結束這一波寬鬆的貨幣政策，轉而調升利率。如此債市將會受到波及，中國債券屆時是否也難置身事外？

答：明年美國的經濟若果真熱絡到需要以緊縮的貨幣政策來調控的程度，那麼初期當然金融市場不免受到影響。然而，我們檢視過去與離岸人民幣債券的存續期間最接近的美國5年期公債，可以發現二者的關連性微乎其微（介於-0.015至0.054之間），也就是當美國債券受到升息的衝擊時，離岸人民幣債券的波動其實相當有限，基本上還是以該市場自身的基本面與供需等為主要因素。

再者，以離岸人民幣債券的年化波動度來看，約在2.4%至3.4%之間，近似於全球政府公債與投資等級債券的組合，也就是相對穩定的市場。由上述2個離岸人民幣債券市場特性來考量，此時投資人實在無需太過憂心，市場信心較弱的時候，反而正是逢低進場的好時機！

表1、離岸人民幣債券對美國公債的敏感度相當低

資料來源：彭博資訊，施羅德投資，以每月資料計算，2014/4/30。

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