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《「我是有錢人」迷思594》「負利率」又要來了嗎?理財大眾該如何因應?

2020-05-28 21:57:11聯合新聞網 李雪雯

全球貨幣政策目前是無上限的寬鬆,瑞銀判斷今後十年會進入全球的負利率時代。 路透
全球貨幣政策目前是無上限的寬鬆,瑞銀判斷今後十年會進入全球的負利率時代。 路透

在5月中旬左右,新聞報導說美國總統川普曾發推文表示:「只要其他國家正在得到負利率的好處,美國也應接受這項『禮物』」,希望美國聯準會能夠實施「負利率」。

幾天之後,英國央行總裁貝利(Andrew Bailey)也在20日表示,與新冠狀病毒危機未發生之前相比,他現在已較不那麼反對負利率。他還說,儘管目前英國央行也還沒將負利率納入考量,但也不排除史上首次將利率降至零以下的可能性。

其實在今年3月,英國央行就已兩次降息,將利率降至0.1%的歷史最低水平,並加大了債券購買規模。其中的大部分,則是政府為支撐經濟而發行的債券。

說到負利率這個政策,並不是今(2020)年才新推出的新點子。各國央行近幾年實施負利率的時間,可以往前推至2014年。根據中央銀行在2016年3月24日,所發佈的「主要國家負利率政策實施現況及期影響」一文中的資料,歐洲央行(ECB)在2014年6月5日,採行了負利率政策。

之後,瑞典、丹麥與瑞士等國,因為承受大量資本流入,使得當地貨幣面臨極大升值壓力,也相繼推出負利率政策。一直到2016年的1月29日,日本央行(BOJ)也在市場預料之外,推出負利率政策。

所以,負利率真的要再「捲土重來」了嗎?

不過在此之前,如果一般大眾想要從未來可能的「負利率」政策中,擬定正確的投資理財因應方法,恐怕得先區分清楚幾個與「負利率」有關的幾個相近專有名詞。

因為一般來說,所謂的「負利率」,其實是有以下以下4個類別—「央行政策利率為負值」、「實質負利率」、「名目負利率」,以及「債券市場負殖利率」。

以上4種裡的第一種,就是之前歐洲及日本央行所實施的負利率政策,亦即「對銀行業者存放在央行的資金『不收取利息,還要支付保管費』」,而不是針對一般民眾的存款,推出「不支付利息,而要收取保管費」的做法(請見中央銀行所整理的下表)。

表、主要經濟體採行單或多層制負利率政策之現況 資料來源:中央銀行「全球債市出現大...
表、主要經濟體採行單或多層制負利率政策之現況 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

第二種的「實質負利率」,指的只是「名目利率—通貨膨脹率」後的數值;第三種的「銀行存貸利率為負」,就是「民眾借錢給民眾,要給民眾利息;民眾要把錢存銀行,則銀行要向民眾收取利息」。而這,才是理財大眾最需要擔心的情形。

至於第四種,則是指「債券市場的『到期殖利率』為負」。簡單來說,就是債券價格呈現「溢價」、投資人出現「投資利損」的情形。而債券價格之所以出現「到期殖利率為負值」,主要是受到「債券的買盤推升價格,使得債券的『溢價』過大,甚至還超過債券持有人未來到期所領取的票面利息」所致。

根據央行在去(2019)年12月13日發佈的「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」的資料來看,近幾年(自2014年ECB開始實施負利率政策)全球負殖利率債券規模明顯擴大。除了曾在2016年中,到2018年9月縮小外,之後便一路增加,並且在2019年8月,創下17兆美元的歷史新高(請見下圖一)。

圖一、全球負殖利率債券規模 資料來源:中央銀行「國內外經濟金融情勢分析」,201...
圖一、全球負殖利率債券規模 資料來源:中央銀行「國內外經濟金融情勢分析」,2019年12月19日

之後,雖然因為市場對於各國央行降息的預期消退、各國債券殖利率回升,使得全球負殖利率債券規模縮小。但是到2019年底,仍有11兆美元的規模,且佔比更超過全球債市比例的25%。

要仔細介紹債券殖利率之所以為「負」的原因,可能需要花很的篇幅,建議讀者可以參考央行在去(2019)年12月13日,所發佈的「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」一文中,對於「全球債市負利率現象擴大之主因」的詳細分析。

但簡單來說,負殖利率債券大量出現的原因,可以歸因為「景氣循環」與「長期趨勢」因素;前者直接造成債券殖利率出現負值,後者則持續壓低債券殖利率水準。而以「長期趨勢」為例,主要的原因是「勞動人口減少、資本財累積不足,加以技術進步放緩,導致潛在經濟成長率下降,帶動實質中性利率走低」(請見下圖二)。

圖二、美國與歐元區實質中性利率持續走低: 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負...
圖二、美國與歐元區實質中性利率持續走低: 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

看到這裡,也許讀者會覺得奇怪:既然「債券殖利率為負」代表投資人有「投資利損」,那為何全世界還有那麼高規模的「負殖利率」債券?一言以蔽之,就是投資人可以在不同計價幣別、到期期間、長短天期…等債券之間「進行套利」所致(請見以下圖三至圖六)。

圖三、美元持有者透過換匯交易,可望提高獲利 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量...
圖三、美元持有者透過換匯交易,可望提高獲利 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

圖四、用換匯交易搭配德日公債操作的預期總收益率,有可能高於單純持有美債 資料來源...
圖四、用換匯交易搭配德日公債操作的預期總收益率,有可能高於單純持有美債 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

圖五、投資人即使投資負殖利率債券,仍可藉由「滾動向下(roll down)策略」...
圖五、投資人即使投資負殖利率債券,仍可藉由「滾動向下(roll down)策略」,賺取資本利得 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

圖六、投資人即使投資負殖利率債券,仍可藉由「利差交易(carry trade)策...
圖六、投資人即使投資負殖利率債券,仍可藉由「利差交易(carry trade)策略」,賺取資本利得 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

以上,筆者之所以花了一點篇幅,解釋了4種「負利率」的範圍。就是因為在不同的情況底下,投資人未來的理財決策,與應有作為會「差異甚大」。而讀者們唯有知道以上哪一種「負利率」最有可能發生,也才能做出正確的投資理財決策。

從目前的態勢來看,第三種負利率(銀行存貸利率為負)的發生機率不大,主要還是指第一種(銀行業者存放在央行的資金「不收取利息,反而支付保管費」),以及現今已經很普遍的第二與第四種「負利率」情形。

關於未來各國央行負利率政策的預測,筆者想先引用最近所看的一本,由前IMF首席經濟學家、哈佛大學公共政策卡伯講座教授Kenneth S. Rogoff,在他所寫的《現金的詛咒(The Curse of Cash)》這本書中的一些觀點。

按照該書作者的說法,如果各國央行要徹底實施負利率,且不想最後導致失敗,就一定要搭配「數位貨幣」的推行。理由很簡單,一旦央行輕率實施「更有力道」的負利率政策,反而會激發民眾從銀行中把錢領出來「藏在家裡」,卻不願意進行實體的經濟投資。

由於所有對於投資決策的擬定,都必須先對未來趨勢,進行正確預測,因此,順著《現金的詛咒(The Curse of Cash)》這本書的預測方向重點有二:其一是「如果沒有辦法推出數位貨幣(Digital Currency,DC),各國央行就會陷入『零利率下限』的困境。因為上一段已經解釋過,一旦實施太強力的零利率(例如-2%、-3%,或甚至更低),不論是大戶或一般民眾,就會把銀行裡的存款提出來,不會投入實體經濟當中」;至於其二則是「一旦負利率政策力道不夠強,就很難順利提升經濟景氣」。且更重要的是,市場上的低利率,就只能這樣不上不下地持續很久,而難以擺脫。

一旦各國央行用數位貨幣,替換掉實體貨幣,就不會有「民眾將現金,從銀行中提出」的考慮。也就是說,由於目前各國沒有用數位貨幣,取代實體貨幣的做法。所以,以這次疫情所造成的經濟嚴重衰退為例,各國就算想要「傾全力救經濟」,卻不能激進地實施大幅度降低負利率的政策。這種情形,就是在《現金的詛咒(The Curse of Cash)》這本書中,作者再三提到的,目前各國央行所面臨的「負利率下限」困境。

Rogoff認為,如果不用數位貨幣,央行就不敢採取激進式的負利率政策,一次將經濟「扭轉過來」。但對投資人來說,一旦國家採用數位貨幣,以取代實體貨幣(或是取代大額紙鈔,只保留小額鈔幣),才能代表未來央行能100%任意決定該國的通貨膨脹率。也就是說,民眾未來的財富損失,將牢牢掌控在該國央行手中。

根據該書作者的預測,假設各國央行無法靠激進式的負利率政策,以逼出閒置的儲蓄以投入經濟。那麼,各國經濟就很難真正達到「振衰起蔽」的效果。而這樣的預測,其實對投資理財大眾的「啟示」是:根據過往有實施過負利率的國家經驗,各國政府真正要救的經濟「起不來」,反倒是「金融市場在『群魔亂舞』」。

因為,從過去已經實施過零利率或負利率的國家,像是日本及歐洲國家的經驗來看,負利率幾乎不可能帶動經濟景氣。且不但未刺激國內消費,反而還增加民間儲蓄(請見下圖七)。

圖七、日本與歐元區之前實施負利率時,儲蓄率不降反增 資料來源:中央銀行「全球債市...
圖七、日本與歐元區之前實施負利率時,儲蓄率不降反增 資料來源:中央銀行「全球債市出現大量負殖利率債券之原因及影響」,2019年12月13日

除此之外,家計部門為了追求比存款利率更高的報酬,反倒將更多的資金,轉移至高風險的資產,像是不動產、股權等。也就是說,負利率頂多能夠發揮的功效,就只是引發金融投資資產價值提升,以及價格波動變大而已(請見圖八、圖九)。

圖八、瑞典房價指數與房貸餘額走勢 資料來源:中央銀行「主要國家負利率政策實施現況...
圖八、瑞典房價指數與房貸餘額走勢 資料來源:中央銀行「主要國家負利率政策實施現況及其影響」,2016年3月24日

圖九、股市與債市波動幅度變大 資料來源:中央銀行「主要國家負利率政策實施現況及其...
圖九、股市與債市波動幅度變大 資料來源:中央銀行「主要國家負利率政策實施現況及其影響」,2016年3月24日

最後總結來看,從以上的預測及過往實施負利政策的歷史經驗中,筆者認為對一般理財大眾來說,必須注意且及早思考及因應的重點如下:

首先,如果想在未來金融市場投資大行情之下獲利的人,至少要多磨練一下自己的投資技巧。以上更精確一點的說法應該是:不是投資不能更積極一些,相反的,在負利率的前提之下,「借錢投資」恐怕才是「富而後更富」的王道。只不過,投資人更該謹記「切勿高檔搶進」的道理。

特別是「再好的市場,都會有人虧損,且很多金融投資操作,並不是一般投資散戶,能夠輕易『玩得』」。例如之前出大問題的連動債、TRF或槓桿操作的ETF虧損事件…,全都是值得投資人勞記的血淚經驗。

又例如目前債券負殖利率之下,還有不少人敢從中「套利」,就是預期各國央行,還有可能繼續調降已經趨零的利率。然而,如果按《現金的詛咒》這本書作者的專業預測,當世界各國央行已落入負利率下限的窘境中,且尚未將實體貨幣,順利更換為數位貨幣之前,不敢冒然實施更大規模的負利率政策。

那麼,現今負殖利率債券的套利手法,在未來的獲利空間,恐怕也是不會很大的。或至少來說,投資人除非能「跑得比專業機構法人快」,或是精於在不同國家、市場裡的標的進行「套例」,否則,可能是「獲利」不成,反而出現大幅虧損,特別是本身就沒有持有債券部位的投資人。

更進一步來說,一旦負殖利率債券的套利空間不大,且可能潛藏更高的虧損風險。那麼,從事此一套利部位越多的基金或金融機構,恐怕投資散戶都該「敬而遠之」。

筆者認為,現今負殖利率債券的套利手法,在未來的獲利空間,恐怕也是不會很大的。 聯...
筆者認為,現今負殖利率債券的套利手法,在未來的獲利空間,恐怕也是不會很大的。 聯合報系資料照片

其次,負利率與零利率之下,民眾要慎思「借錢投資或置產」。對此筆者的看法是:如果你已經是有錢人,經得起投資虧損,也付得起貸款利息,也自認不會是「市場裡的最後一隻老鼠」的人,一旦槓桿投資成功,資產是可以有「翻倍」的效果。

至於一般薪水減去日常開支,已經沒有多少餘裕的民眾,或是前面提到的,對於投資完全不在行的人,就真的不宜再進行槓桿化操作。因為,其失敗的風險,恐怕並非當事人所能夠承擔。

再者,在金融機構更積極獲利之下,所有客戶都要做好最佳的「武裝防備」。儘管負利率後,銀行不見得馬上會向一般存款大眾收取手續費,但銀行本就是一營利事業單位,必須得想辦法從客戶,與銀行交易的其他手續費中「回收」才行。也就是說,銀行會極力慫恿客戶「將定存解約」,並且進行各項金融投資。

這個時候,投資人更要做好「武裝好自己」的準備、慎選投資工具與商品,以避免自己辛苦多年所累積下的資產與財富,在業務員的極力慫恿之下「越理(投資)越少」。

最後,萬一真的實施「銀行存貸利率為負」時,愛儲蓄並持有現金的民眾,可得要想好未來的因應之道。亦即:一般散戶要考慮好將台幣或外幣定存解約或領出後,「窖藏在家(保存上)」的風險。

因為,就算買最安全的保管箱,在家裡放著,也要提防有些國家,也有可能會仿傚之前印度總理莫迪的做法,突然發出「限期廢除大鈔使用,而只保留小鈔或硬幣」的政策。

而最值得讀者密切關注的,則是各國在「數位貨幣暨電子支付(Digital Currency and Electronic Payment,DC/EP)」上的發展計畫與進程。近來最受矚目案例,就是數位人民幣—e-RMB的特定場域試行。

對於DCEP有興趣的讀者,可以參考相關資料,或是上網搜尋。未來如果有機會及時間,也許筆者會再以專欄形式,與讀者們一同分享。

但是目前,筆者還是想誠心地建議理財大眾,應該認真思考一下:這世上還有什麼可以恆久不變,且永遠具有一定保值功能的商品或工具?並且將部分資產,轉換到這些標的上。

對此,也許有人會建議轉投資,或儲存「可不受各國央行管控」的虛擬貨幣。但是,其他之前看的書籍不說,至少筆者最近所看的《現金的詛咒》、《虛擬貨幣經濟學(Wildcat currency)》,與《新貨幣戰爭》這三本書的作者都一致認為,一個可以長久做為最佳保值標的的貨幣,絕對不能是「價格波動幅度太大」的標的。且更重要的是:它必須在眾人心中,建立起一定程度的「信心」才行。

從以上「價格波動」與「信任」兩大條件來看,現今民眾所熟悉的一些熱門虛擬貨幣,像是比特幣…等等,恐怕都不會在「安穩保值」的口袋名單之中。至於其中的答案,且容筆者先在此賣個關子,並在往後的專欄中,與讀者們一同分享~~~

《免責聲明》本專欄所提供之資訊,均由作者自行蒐集並撰寫完成,所有觀點僅為個人對市場的看法,並非任何投資勸誘或建議。若有引用數字及相關計算,均已力求精確,惟不保證其正確性,也不作為任何投保或購買的建議,對此不負任何法律上的責任。另外,本專欄版權所有,轉載請註明出處。

《延伸閱讀》

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李雪雯負利率債券公債降息投資策略
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