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瞭解「存續期間」、留意「殖利率曲線」

2014-09-18 10:20:24聯合新聞網 晨星亞洲研究部

自2008年金融海嘯以來,債券投資人因利差縮小、違約率偏低而受惠。但無論近年來持續的多頭市場是否會宣告結束,利率上升都可能會衝擊債券的報酬。

利率與債券價格間的反向關係是債券定價理論的核心。隨著利率上升,新發行、票面利率較高的債券則會較先前發行票面利率較低的債券更具有吸引力,為了吸引投資人買進票面利率較低的債券,該類型債券的價格便會下跌。

有經驗的投資人可能會檢視基金的存續期間(衡量利率變化對價格敏感度的工具),用以決定該檔基金是否能夠「抵禦」利率上升所帶來的衝擊。然而,使用存續期間這項指標卻存在一些缺點,對於不可贖回的公債而言,用存續期間來衡量利率風險是一項不錯的工具;但對於一些具有較高信用風險的債券類型,如垃圾債券,或現金流量難以預測的債券類型,如房貸抵押擔保債券,存續期間便較不具有預測性。此外,投資組合的存續期間假設殖利率曲線會平行移動。簡單來說,就是整個殖利率曲線上所有的利率(一個月至30年)都會等量向上或向下移動,但在現實世界中,這是不可能發生的情況。

下圖所顯示的是2013年12月31日以及2014年6月30日美國公債的殖利率曲線。自2014年開始,殖利率曲線變得較為扁平,因為長期利率的下滑幅度較短期利率來的大,這樣的殖利率曲線變化便不能稱為平行移動。事實上,一個月、兩年與三年的殖利率還出現小幅地上升。由於利率變動可能會導致殖利率曲線變得較為平坦或陡峭,因此不同到期期間的債券所受到的影響便會有所不同。

殖利率曲線
殖利率曲線

雖然,兩位基金經理人皆設定相同的存續期間,但由於兩檔基金投資組合的內容並不相同,因此利率的變化對這兩檔基金的所造成的影響也會不同。投資組合的存續期間是一個複雜的議題,但我們能藉由簡單的例子來解釋這個概念。

如表一,我們假設在2013年12月底,基金A與基金B皆投資於零息公債(債券1、債券2及債券3),且兩檔基金存續期間皆為5年。基金A將資產完全配置於到期期間為5年的債券2,基金B則持有62.5%的2年期債券1以及37.5%的10年期債券3。我們採用了2013年12月31日的殖利率曲線,得到下表的相關數據。另外,我們假設這些債券皆為零息債券,因此其存續期間皆等於到期期間。

表1
表1

現在我們假設殖利率曲線發生變化,使得2年期利率上升至0.6%,5年期利率下滑至1.6%,10年期利率下滑至2.5%。表二顯示了利率變動對各個債券價格的影響。

表2
表2

我們假設兩檔基金的投資組合沒有改變,表三列出了在殖利率曲線出現變化後,基金投資組合價值的變動狀況。雖然,兩檔基金原先都具有相同的存續期間(5年),但因投資組合組成成份的不同,加上殖利率曲線非平行變動,導致基金B的表現明顯勝過基金A。10年期利率下滑推升了債券3的價格,而僅有一部分的漲幅被債券1價格的下跌所抵銷掉。這樣的結果使得原先認為兩檔基金應會有相近表現的投資人大感意外。

表三
表三

前述的例子確實顯得過於簡單,因為存續期間其實是相當複雜的,而且對投資人而言,要徹底瞭解一檔基金存續期間的組成狀況也有相當的難度。此外,在利率上升的情況下,殖利率曲線並不一定會出現上述的變化模式。舉例來說,在2004年6月至2006年7月之間,美國聯準會(Fed)的升息導致殖利率曲線明顯變得扁平。一個月期的公債利率由0.97%上升至5.02%,但20年期的公債利率卻在這兩年內由5.45%下滑至5.17%。不過,在1999年7月至2000年7月這段期間內,殖利率曲線卻出現反轉現象,一個月期公債利率由4.68%上升至6.27%,但30年期公債利率卻由6.02%下滑至5.79%(低於一個月期的公債利率)。

未來,在美國聯準會(Fed)開始升息的情況下,殖利率曲線會如何變化是難以預測的。但藉由瞭解一檔基金的存續期間所能傳達的訊息及其所無法顯露的資訊,卻是相當重要的。此外,瞭解殖利率曲線變化會如何影響基金價值,也能幫助投資人對基金未來的表現作出更實際的預期。

免責聲明:以上內容由各投資機構或媒體提供,純屬研究性質,僅作參考,使用者應明瞭其參考性,審慎考量本身之投資風險,使用者若依本資料投資發生損失須自行負責,聯合新聞網對資料內容錯誤、更新延誤不負任何責任。
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