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投資組合應該持有多少標的?

2017-11-15 15:22:38聯合新聞網 晨星亞洲研究部

投資人持有的個股股價下跌,即便只是帳面上的損失,還是會有失落感;以20檔股票持重一致的投資組合為例,其中任一檔個股股價下跌10%,其實只會拖累整體投資組合報酬減少0.5%。不過,投資組合持股分散不僅止於一個”安全數字”的簡單概念。由於投資組合中的持股走勢未必相同,且股票常有波動表現,故欲透過分散標的達到降低整體投資組合風險之目的。

勿將雞蛋放在同一個籃子裡

雖說如此,重要的是要清楚分辨哪些風險可藉由投資分散達到目的,系統性風險代表不能藉由調整股票投資比重而降低的整體股市風險。理論上,可透過配置於其他資產類別,達到降低系統性風險的目的。然獨立來看,市場風險依舊存在,而避險策略發揮的效益常會低於預期。非系統性風險則是個股本身存有的潛在風險,如:鹽礦意外崩塌,而此類風險則可藉由建立投資組合並納入多檔股票而達到目的。投資組合分散並非絕對有效,它或許能降低風險,然不能保證一定抗跌,更不能保證絕對獲利。

那麼投資組合要持有多少檔股票,才能有效達到分散非系統性風險的目的呢?我們都了解,若參考報酬標準差,投資組合增加持股數,常能降低投組波動度;而許多學術研究也顯示隨著持股數量增加,整體投資組合風險即隨之降低,且增持的個股數量常會少於普遍所預期,就能發揮降低風險的效果。

在1968年,John Evans及Stephen Archer的研究結論是,隨機選取15檔股票建立的投資組合之風險,並不會大於整體市場風險。另在投資分析與投資組合管理(Investment Analysis and Portfolio Management, 2002年版)一書中,Frank Reilly與Keith Brown指出,單一投資組合裡若持有12-18檔個股,即可發揮最大的投資分散效益(約90%)。晨星投資管理(Morningstar Investment Management, MIM)更近期的研究,亦肯定了上述研究結果。晨星科學投資管理首席James Xiong利用隨機挑選的個股得出之平均報酬標準差,導出以下圖示 (此研究的投資組合持股數量則從1檔到至多40檔不等)。

資料來源: 晨星 (此圖僅為研究結果示意之用)

Xiong的研究顯示,當投資組合數量從單一個股上升至10檔股票之時,標準差會顯著下滑。當投資組合標的增加至10-20檔個股之時,標準差會進一步微幅下滑,惟一旦投資組合標的達20檔股票之時,投資組合的平均標準差,僅會略大於整體市場的標準差。值得一提的是,Xiong的研究範疇相當廣,也包含了小型股在內。如果研究範疇預先設限於大型股,那麼這些股票之間的相關性可能會因此升高(起因於近年逐漸增加的被動式商品),投資組合的平均標準差則可能因此上升。另外,他使用了月報酬;相較於日報酬,月報酬的相關性較低。與眾多相似的學術研究一樣,Xiong的研究是依據隨機挑選出來的股票,而非如同主動式經理人精挑細選出來的標的。

晨星與其它的研究陸續發現,由於ETF與指數型基金數量的增加,造成大宗交易(block trading)的現象,已提高股票之間的相關性,並導致必須提高持股數量,才能達到等同於過去數十年以來投資分散之水平。除了上述趨勢之外,Xiong的研究亦發現,在2011-2015年之間,投資組合平均標準差低於1961-2015年之間的平均標準差。即使2011-2015年之間相對較低的標準差是一個異數,惟上述圖表畫出的曲線可望持續,而非系統性風險的顯著下降,主要是肇因於投資組合持股數量增加至多達20檔股票。

投資組合標的數量偏集中的原因

幾乎所有的股票投資人都希望能達到投資分散的目的。在重壓一檔具有成長潛力的個股之時,下行風險也會隨之而生。若依據投資分散的觀念,是否有更好的理由要在主動式管理的投資組合中,持有20多檔,甚至更多的股票?依我們所見,可能並沒有;平均而言,持有20-30檔股票即能分散投資人會面臨的一連串非系統性風險。此外,選擇持有20多檔股票,而非持有百檔以上的股票,還有更實際的理由。試想,你能確實追蹤研究的公司能有多少家?持股數越少,越能讓經理人更仔細的追蹤研究投資標的。而標的數量偏集中的投資組合,則有利主動式經理人能更專注在他/她最高的投資信念之上。

持股數量較多除了需要額外的時間與精力花在個股研究之外,投資人可能由於投資過多的股票/ETF/共同基金,造成投資組合過度分散,雖分散了投資組合中的非系統性風險,但仍無法避免系統性風險。不過,這類投資組合只可能會產生較高的投資成本(交易成本、基金費用、手續費等),還不如申購一檔被動式管理基金。投資人自行建構的投資組合之各式成本,將降低其投資報酬貼近或超越被動式基金報酬的機會。

不遵循基準指數

如果你的投資目標是超越基準指數之總報酬,那麼投資組合就必須與基準指數相異。不然,投資組合報酬落後基準指數報酬的幅度,可能約等同於投資成本。一個持股數量偏集中的股票投資組合,更能達到與其基準指數相異的效果。在任何投資期間內,在風險水平可能相似的前提下,標的數量偏集中的股票型投資組合之報酬表現,依然非常可能與其基準指數相異。這些差異時而為正,時而為負;惟我們認為任何短期內出現的差異並沒有太多意義。故建議投資人應將眼光放遠,聚焦在完整市場循環之上,且以累積報酬超越其基準指數為目標。

從個股層面來看,波動度對投資人並非絕對壞事。如果任一股票的股價,長期保持與其內在價值相近的水平,那麼即反映這檔股票的投資價值相對較低。投資市場對企業獲利未有長期影響的事件,時常產生過度反應,並拖累股價表現,然卻代表投資人可逢低買進。晨星認同在個股的內在價值出現折價之時,逢低買進的觀念,並與價值投資觀念相結合(參考個股的內在價值,在其股價合理之時買進個股),且重視具有經濟護城河優勢(永續競爭優勢)的企業。如此一來,投資人可望降低投資單一個股產生永久性資本損失的風險;而這也是我們認為投資人應該更重視的風險,非僅止於波動度。

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