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主動式與被動式管理的再比較

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2017-05-17 07:12:13 聯合新聞網 晨星亞洲研究部

4月中旬的華爾街日報導,經過15年的投資之後,被動式管理的績效仍會打敗主動式管理。換言之,在扣除掉費用之後,從2002年1月到2016年12月,大多數主動式管理股票型基金報酬,低於其扣除費用後的基準指數報酬。晨星研究副董事長John Rekenthaler指出,即便其基準指數僅供參考之用,但這對主動式管理商品來說,也是壞消息;反觀,被動式管理商品似乎能點石成金,已成為極具競爭力的商品。這是投資人都已知道的故事,然若非前述主動式與被動式管理之間的比較,是超過10年以上的投資期,投資人可能還不清楚被動式商品已有15年表現輝煌紀錄。不過,讀者可能還是會對上述論點產生疑問。

華爾街日報的該篇文章是以美國股票型基金為主,而基金報酬結果並非令人滿意。該篇報導引用標普道瓊指數設計且每年發佈二次的SPIVA美國積分卡(SPIVA U.S. Scorecard),其結果顯示超過90%的主動式管理且投資分散之美國股票型基金,連續15年的績效表現落後其基準指數。

SPIVA報告指出,主動式管理的大型股票型基金之投資費用最為合理;與普遍認為申購主動式管理的小型股票型基金,是更勝於被廣泛研究的藍籌股之做法,甚為不同。不過,鑒於此報告中顯示,有92%的大型股票型基金落後其基準指數,故此份報告中所指的「最佳」可能僅止於並非最差 (優於小型股票型基金的93%、中型股票型基金的95%)。這份報告也檢視了其他的資產類別,同樣也出現低成功率的結果。90%的新興市場股票型基金落後其基準指數、82%的中期政府債券型基金、89%的整體國際股票型基金落後其基準指數。

從華爾街日報的報導看來,主動式管理要打敗整體美國股市並非易事,而被動式管理表現勝於整體美國股市的幅度則遠過主動式管理。在SPIVA報告中,基準指數表現皆於研究的15年期間中,優於此報告檢視的各組別基金,未有例外。乍看之下,主動式管理的績效的確不理想。

存續 vs 消滅

首先,在SPIVA研究報告中,主動式管理的成功率顯著的受到基金存續與否之影響。在該研究中,任何從2002年1月起存續、並在接下來15年期間被合併或被清算的主動式管理基金,都被視為管理失敗的基金。若依照此報告的標準,成功的基金要能符合以下二條件,一是成功存續15年;二是表現打敗其基準指數。這確實是能成立的條件,作者也曾使用同樣的邏輯評估基金。不過,若在評估績效表現時,只看目前存續的基金是不夠的。我們也必須要將那些未合併前的基金績效納入考量;而忽略不計被清算消滅的基金則有助提高績效表現,畢竟,基金公司會決定清算的基金,都是績效相對不佳的基金。

不過,績效不佳、被清算二者所代表的管理失敗卻截然不同。若從績效的角度來看,投資人最好的選擇可能就是被動式管理。若從後者的角度來看,我們僅了解從被清算基金中拿回的資金,可轉向至其他標的,其他的都屬未知。非常可能的是,二者結果的資金都被善加利用。

不過,存續率卻能產生較顯著的影響。舉例來說,僅有34%的美國大型股票型基金符合存續15年研究期的條件;然其他組別有較高的比例。不過,整體上,僅有約半數的基金能存續完整的15年研究期。也因此,該研究中符合存續條件的基金之成功率,會高於研究的建議結果。

投資成本是關鍵

在許多基金於15年期間陸續消滅、碩果僅存的基金則常落後其基準指數的前提下,主動式管理並未交出亮眼的成績單。但是,假如以投資費用作為歸類條件,即可望改善研究結果。

晨星在主動式與被動式商品比較研究(Morningstar Active/Passive Barometer)中,即是以費用比做為主動式管理的分類依據。費用比最低的基金被歸至於最低五分位;相對的,費用比最高的基金則會被歸至於最高五分位。低費用比基金的成功率普遍較高,且成功的基金檔數亦較多。以去年4月份發布的報告為例,僅有約22%位居最高費用比組別的美國大型價值型股票型基金表現,能在研究的10年期間內,打敗其基準指數,但有約48%位居最低費用比基金組別的基金能打敗其基準指數。若使用最低費用比的基金,並將研究期間縮短至10年,即出現不同的研究結果。在晨星研究的12個基金組別中,即有7個主動式管理基金組別的成功率大於50% (如: 新興市場股票型),或有高於40%以上的成功率。

總結來說,主動式管理基金面臨挑戰已非新聞,而華爾街日報報導的研究結果,解釋了其中的原因。許多主動式管理基金已退場,而存續的基金則受制於費用,未能有效的改善績效表現。雖說如此,低費用比的主動式管理基金,仍表現較佳。

作者建議企圖增加投資人青睞度的主動式管理業者,對發行基金與清算基金的策略謹慎以對。草率的進行汰弱留強,或者輕易嘗試發行不同的基金,並不會有利資產管理業者的品牌形象。其次,低費用比,能有助降低資產管理業者合併或清算基金的壓力。前述的建議,如同領航(Vanguard)對其主動式管理商品所採行的策略;即是透過運用低費用比的策略,降低其主動式管理基金被清算的機率。

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