《「我是有錢人」迷思727》2024年理財趨勢展望（上）：投資的6大關鍵字

每到一年年底，就有來自各路人馬的經濟學家及分析師們，開始為來年的全球經濟或金融市場「把個脈」、做個預測。

有媒體引述倫敦投資研究公司Macro Hive的看法表示，2024年可能出現9起「灰天鵝（指發生機率很低、影響巨大，但較能被預測的風險）」事件，其中最值得留意的兩起事件是，中國在經濟低迷之下，被迫重新向西方開放，同時悄悄放棄攻台計畫，以及人工智慧（AI）把持股市。

但是筆者則認為，已經發生或大家已經知道的事件，比較不太能算是什麼會讓人意外，且措手不及因應的黑天鵝或灰犀牛。舉例來說，現在許多經濟學家及分析師們，莫不將2024年的觀察重點（可能的黑天鵝），擺在中國大陸經濟走下坡，以及面臨通縮問題之上。

不過筆者認為，有關中國大陸經濟變差的論點，已經是「板上釘釘」，沒什麼可轉寰的空間。反倒是當地球還要繼續運轉、人們的生活還要持續下去之際，不是算命師，無法正確預測未來走勢的投資人，又該如何根據一些蛛絲馬跡，以做出一個「能順應未來趨勢、不致於逆市場而行」的正確決策呢？

特別是單一年度的投資，雖然可能出現高低起伏，但是，仍舊不可能脫離長期既定的趨勢軌道太遠。筆者謹以所搜集的各個資料，彙整成以下關於2024年與投資有關的6大關鍵字，供投資人做決策之前的參考。

關鍵字一、人口變老、變少。可以這麼說，全世界的經濟，將會因為人口結構的影響，而互相拉扯及抵銷。這是因為，人口趨勢所影響的範圍會非常廣，包括經濟、就業（薪資）、利率水準、通膨或通縮，甚至是一國的政治氛圍與社會人心的動盪。

首先，人口少、經濟就不可能好。這是因為人口高齡化，會降低整體消費意願，自然不利未來經濟的發展。可以這麼說，全球已開發國家幾乎都遇到這樣一個難題：出生率一年不如一年。而人口加速老化，不但對經濟發展、社會福利都是一大衝擊，甚至衍生出「國安危機」。

曾經擔任加拿大央行總裁7年的Stephen Poloz，就在其《更動盪的未來經濟（The Next Age of Uncertainty）》一書中提到：「如今，我們正在進入一個勞動力成長緩慢許多的時代，經濟成長趨勢也會隨之走緩」（第27頁）。特別是當高齡人口越來越多，整體消費能力走下坡之下，又再加上薪資不動如山，最終，就將是壓垮民間消費的最大一擊。

人口老化及少子化對於經濟的嚴重傷害，在中國大陸身上最為明顯。中國人口問題專家、美國威斯康辛大學麥迪遜分校高級研究員易富賢，就從中國人口結構而預測，未來中國經濟鐵定不會超過美國。易富賢進一步舉出實例：中國的15至59歲勞動力，自2012年開始負成長；經濟成長率則從2011年的9.6%，一路降至2020~2022年只有4.5%；2023年中國結束清零防疫政之策後，整體經濟復甦低於預期、出口下跌、外資撤離，整體GDP降至美國的66%。

日本《現代週刊》的副總編輯—近藤大介，也在其《中國的人口危機》一書中，引用《中國人口發展的政策與實施》內的資料指出，中國人口在2012年已達高峰。勞動年齡人口下降，對製造業的發展當然是一個沉重的打擊。且在勞動年齡人口裡，實際在工廠製作物品的藍領人口正在急速減少中（第192頁）。近藤大介甚至直言，無論今後AI技術再怎麼發達，全中國有這麼多的老人，很難刻劃出光明的未來。

事實上，人口老化、少子化及勞動力不足，並非只是一般人所熟悉的日本或中國大陸的問題而已。例如英國的《金融時報》也曾示警：未來國際晶片大廠進駐，可能進一步加劇德國技術工人的短缺危機。薩克森邦經濟廳廳長Martin Dulig透露，德國正面臨著嚴重的技能短缺，以及人口老化，預計工作年齡人口，將在未來10年內減少20萬。

又例如美國，據美國「人口普查局（Census Bureau）」的預估，美國人口將於2080年觸頂，並在世紀交替的2100年開始萎縮。而這，是人口普查局在做未來數十年人口展望時，首度預測美國人口將呈現負成長。

此外，美國著名智庫—布魯金斯研究院（The Brookings Institution）也曾預測，如果按照目前人口增減速度，從2020到2029年這10年，或許將是美國歷史上，人口成長速度最慢的一個年代，成長率還不到4%。也就是說，除了非洲等幾個人口還年輕，且持續成長的國家外，全球大部分國家都在面臨「人口老化及減少」的困境。

其次，人口多寡，也會影響通膨、通縮，以及利率的高低。舉例來說，人口高齡化會降低消費意願，進一步引發通縮；另一方面，由於可勞動人口減少，一方面會降低生產力、不利於經濟景氣，但也同時會因此提高薪資，帶動由薪資拉高的通貨膨脹；此外，當勞動人口減少、降低經濟成長，也會進一步拉低實質利率水準」（《更動盪的未來經濟》第27頁）。

再者，人口也會影響通膨或通縮。理由很簡單，老人多、人口少、需求降，將會導致通縮；但勞動人口少，也有可能因為「缺工」而拉高工資，進一步引發「薪資帶動」的通膨。

整體來說，人口減少會讓消費減少，這就對靠製造商品以獲利的企業來說，都不是件好事。且儘管人口減少，能工作的人數變少，在供不應求之下，薪水會有增加的可能。但經濟若不好，企業就算想為員工加薪，幅度也不可能太大。正由於可以從事製造（或生產）的人變少，所以，通膨與通縮都有可能發生。

記得《大缺貨（How Broken Supply Chains, Surging Inflation, and Political Instability Will Sink the Global Economy）》一書作者James Rickards，就曾在書中（第215頁）指出，適齡勞工大幅減少，以及更多工人轉移到低生產力的照顧老人服務，將意味著其餘勞工將能要求增加實質薪資。這將提高生產成本，並逐漸推升消費者產品的最終價格。他並舉歐洲黑死病後的14世紀末，以及15世紀初期的勞動力短缺，以及實質工資成長為證（第215頁）。

但是筆者認為，歐洲因為大量人口死亡，所造成的勞動力短缺及工資上漲，並不能完全預測現在的狀況。因為現代社會的人員流動，比中古時期的歐洲要快速且大量。

更何況，一國的勞動力短缺，雖然會因為外國勞工或移民的增加，而獲得一定的緩解。但還會與各國在不同時期的外籍勞工、移民，以及保護自家產業、紓困方案等政策都有關係。

像是專欄作家，同時也是金庫資本管理合夥人的丁學文，就在其專欄中表示：「通貨膨脹讓勞工階層對薪資要求越來越高；最後，保護主義把製造業拉回家卻放大了缺工問題。這就是藍領工人今天表面看起來揚眉吐氣的主要原因」。

其實，《大缺貨》一書作者James Rickards也心知肚明，失業率降低數據背後的事實是：美國不缺潛在勞工，而是缺願意工作的勞工。在所謂「勞動力短缺」背後，有一群大約800萬人根本沒有在找工作。其中有部分人的理由是：提前退休、負擔育兒工作、教育機會或健康問題。為什麼還有數以百萬計的職缺沒人填補？原因包括僱主無法支付市場出清（market-clearing）的薪資，因為他們自己的獲利，受到投入成本升高、稅負升高和需求減少的擠壓，也就是受到疫情的殘餘影響。美國勞動力利用率低迷的其他原因包括：較高的失業就濟金、延長的失業救濟金，以及2021年美國救援計畫中，增加的兒童照顧稅額抵減，使得美國人更容易待在家裡（第240頁）。

特別是根據美國幾項地區聯準銀行的調查，美國雇主預料將會在2024年減少招聘。而這一趨勢，也將限制工資成長，並帶動通膨壓力降溫。

之前，日本「野村綜合研究所（NRI）」曾依照「日本電子商務蓬勃發展，駕駛工時卻下降」的狀況預惻，到了2030年，實際貨運量將銳減三分之一，駕駛人數則會減少到2015年的65%。相關政府數據還顯示，約20%貨車司機的年齡在60歲以上，只有30歲以下的司機，則不到總人數的10%。

又或是面臨嚴重經濟不景氣的中國大陸為例，其38個主要城市的企業向新進員工提供的平均薪資，非旦沒上漲，反而還逆勢下跌。也就是說，當市場需求沒有那麼高之下，某些產業「是否一定會缺工」？或是「薪資會因為缺工而提升」，恐怕還不是那麼絕對的事。

最後，人口結構也會影響選舉結果及政治。這是因為人口少，也影響稅收，並且引發「社會資源如何公平分配」的社會問題，以及可能的族群對立。也就是說，各國內部為了爭奪有限的資源，勢必激起更大的族群對立（主要是較為富有、享有較多資源及好處的戰後嬰兒潮世代及X世代，對決資源相對較少的年輕世代）。

經濟學家和人口統計學家，之所以特別關注黃金年齡（25~54歲）勞工，是因為這個族群的就業率高、薪資也高，且他們繳的所得稅，又是《社會保障》及《醫療保險》的主要財源。而當稅收減少，開支又不可能降低之際，勢必引發不同年齡及族群間，對於政府有限經費的「公平分配」問題。

有專家就撰文指出，儘管全球人口持續增加，但根據聯合國的推估—「老年人口比例增加、兒童人口比例減少」，以及「除非洲以外的老年人撫養比例成長」，都代表未來勞動力資源爭奪、老年醫療和退休體制負擔不確定性的增加。

資料來源：2023年11月2日《中國時報》

關鍵字二、政治變數越來越重要。正如《經濟學人》指出的那樣，2024年，擁有世界一半以上人口的國家將舉行選舉、全球超過40億人，是生活在即將投票的國家之中。

而《紐約時報》的報導則更進一步預測，民主國家選舉中的不信任正在加劇，選民間普遍存在嚴重分歧，並且對經濟前景，有著深刻而持久的焦慮。大選獲勝者將決定影響國家工廠補貼、稅收減免、技術轉移、人工智慧發展、監管控制、貿易壁壘、投資、債務減免，以及能源轉型的關鍵政策決策。假設憤怒的民粹主義者在選舉中取得勝利，可能會推動政府加強對貿易、外國投資和移民的控制。然而，在許多地方，收入停滯、生活水平下降和不平等加劇，已加深對全球化的懷疑。一旦右翼民族主義者當選，可能會進一步削弱全球成長，並損害經濟命運。

可以得見的是，貧富差距的日益擴大，勢必會激起更極端的對立。但筆者認為，同樣身為國家的弱勢族群，擁有投票數較多的高齡者，將是決定選舉結果的重要關鍵。而其所代表的「利益」，也將可能會與「年輕弱勢者相對立」。

說到「政治變數非常重要」的原因，也是因為企業經營（當然也包括一般大眾）的最大風險，就是來自於「政治」。先不談所謂「戰爭」的影響，就舉投資中國大陸為例，在前（2022）年的全球投資趨勢預測中，有不少極力推薦陸股及港股的投資機會。

但是，在2023年的全球大牛市之中，唯獨陸股及港股大跌墊後。之所以會如此，就是分析師們未來察覺中國大陸的「政治」風險，更重於經濟上的好壞。

另一個更值得投資人在做決策前，應該特別認識及注意的政治變數是：這個世界已經由早期的「單極（美國獨大），進到「雙極（中美對抗），未來，則是朝向「多邊發展」的境界。

以上簡單來說就是「我們正處於向新秩序過渡的一個過程中，政經專家用「多邊」來形容這種新變化：也就是美國不再獨領風騷，但也沒有一個替代者出現」。

個人認為，這樣的發展若持續下去，未來各國之間因「保護主義」所興起的貿易壁壘，以及國與國之間（或區域與區域間）的對抗勢不會少。以上不論是貿易保護主義或地緣政治上的對抗，都會影響一國的外國直接投資，自然也會進一步影響一國，以及全球的經濟發展。

除了透過「貿易」進行國與國之間的對立，投資人當然還得擔心實際的戰爭會不時攪局。戰爭不但會讓國際油價出現波動，也會讓農產品價格雪上加霜，導致全球通膨風險再次襲來。

例如全球最大資產管理公司貝萊德（BlackRock）執行長—芬克（Larry Fink），就曾經在接受《周日泰晤士報》（Sunday Times）採訪時表示：「地緣政治風險是塑造我們生活的一個重要部分，世界各地的恐懼不斷增加，希望越來越少，日益加劇的恐懼會導致消費減少或支出減少。因此，長遠來看，恐懼會導致經濟衰退」。他甚至也警告，「不斷升級的衝突可能對能源價格、糧食成本、國際貿易、外交關係產生「深遠影響」。

且更重要的是，由於戰爭而生的難民潮及移民問題，將導致歐洲各國的社會分裂。就有媒體社論指出：德國、法國、義大利這三大經濟體，都離烏克蘭戰場比較遠，但都面對嚴重的移民問題。儘管戰爭終究會結束，經濟也會逐漸復甦，但從中東和北非以及烏克蘭來的難民和移民所引發的「跨國、長期、社會、種族、治安、宗教」的複合型問題，卻可能影響好幾代之久。

筆者認為在此，以上值得投資人注意的重點是，在保護主義及地緣政治對抗之中，沒有關鍵能源的小國，除了出口會受到影響外，經濟機將更加堪慮。這恐怕是投資人在下投資決策之前，必須先有的心理準備。

例如之前，曾有媒體報導愛爾蘭經濟近期墜落的故事。而這樣的例子，其實可以給投資人一個很大的啟發：如果一個國家沒有廣大的土地及人口（市場廣大），經濟發展也過於集中在少數幾個產業，儘管在遇到順風時，可以風光個十幾或二、三十年。

但是，所謂十年河東、十年河西，隨便一個經濟逆風，恐怕就會讓整個國家的經濟「幾十年都可能趴在地」。過去的日本，以及現在，如上例中的愛爾蘭，以及原本是歐洲經濟火車頭的德國…等，都將是投資人必須銘記教訓、決定投資決策之前，最應該掌握的重點。

關鍵字三、西方升（強），東方降（弱）。可以這麼說，過去30年，以經濟採改革開放的中國大陸為首的新興市場國家，好運似乎已經走到了底。就以「中國國家主席習近平從2021年開始吹噓「東升西降」，認為將取代以美國為代表、逐漸衰落的西方文明」的中國大陸為例，根據《商業內幕》（Business Insider）引述高盛總裁兼營運長沃爾德倫（John Waldron）的說法表示，「中國經濟正面臨一連串問題，將衝擊該國成長好一段時間，且正朝著與美國相反的方向發展」。《華爾街日報》甚至為文表示：「這不僅僅是一段時間的經濟疲軟，可能是漫長的黯淡時期，中國40年的繁榮已經結束了」。

當然，儘管成熟國家的經濟，也並不是一片光明，還因為貧富差距過大而造成的政治兩極化，但是至少，還是比新興市場國家要好。筆者的看法是：過去30年間，新興市場國家只學到了資本主義的惡（缺點），卻沒有學到民主的好（優點），在惡惡相乘之下，貧富差距反而比成熟市場國家更為嚴重，所有經濟發展的果實，全都給借民主之民，而行獨裁之實的政客們坐地分贓了。

再實際舉最近才開完的「聯合國氣候峰會（COP2會議）」為例，儘管外界看來，開發中國家似乎一事無成，在排放、清潔轉型上缺乏建樹，窮國承諾達成淨零碳的時間（2060年之後），都比先進國家的2050年晚。對比之下，歐盟的碳關稅已上路，美國的《通膨削減法》（反通膨法）也將大力推動乾淨能源。但是，身為非富國代表的聯合國貿易和發展會議祕書長麗貝卡•格林斯潘（Rebeca Grynspan），日前她在接受英國《金融時報》採訪時，就大力譴責了美國、歐盟的綠色補貼，以及「環境保護主義」政策。她認為西方發達國家實際上，是「以綠色轉型為藉口，以犧牲發展中國家利益為代價，促進本國經濟發展」。筆者認為，其背後所代表的投資理財重點就是：重西方、輕東方（新興市場）」。

關鍵字四、各國債台繼續高築。國際金融協會（IIF）曾在去（2023）年底發佈報告，指稱第三季全球債務總額，已高達307.4兆美元（約新台幣9792兆元），創下歷史新高紀錄；新興市場債務佔國內生產毛額（GDP）的比率也創下新高。而《路透》的報導也預估，全球一整年的債務，將達到310兆美元（約新台幣9875兆元），且過去5年間，成長率都超過25%。

各國舉債中，最受世人矚目的國家，恐怕就屬身為全球第一大經濟體的美國了。儘管因為美國債務問題，讓國際信評機構惠譽（Fitch Ratings Inc）在去（2023）年8月1日盤後，無預警地將美國債券信評，自 AAA 調降至 AA+。但是，債務成本激增在美國，仍舊非常明顯。例如美國財政部在1月2日，就發佈報告表示，美國聯邦政府的公共債務總額，又已首次突破34兆美元。

那麼，債務激增為何不利於經濟發展？因為一來，債務多，就算利率不高，利息長期累積下來，也是一筆大數字。特別是利息，並不是「繳完一輪就沒了」，且利息的支出，不但會對一國的財政，造成嚴重負擔，更會排擠掉一國其他重要支出，像是美國聯邦醫療保險（Medicare）和社會安全福利（Social Security）等福利項目，甚至，隨著資金流向政府債券而非提高生產力的私營企業，利息支出的增加最終可能會拖累經濟增長。還有更重要的是：不斷增加政府未償還債務，會讓投資人所擔憂的通膨、債券違約與貨幣貶值風險出現。

除了身為世界最大經濟體、金融市場和最大國際流通貨幣供給國的美國，持續的擴大其財政赤字外，另一個債務破錶的國家，則是中國大陸。儘管保羅˙克魯曼曾在《紐約時報中文網》中的專欄評論指出：「好消息是，中國不像阿根廷或希臘那樣，欠外國債權人大筆債務」。

但實際上根據《華爾街日報》的分析，中國大陸政府中的大部分債務，都是由地方政府借貸的，且不列入資產負債表，因此追蹤難度大。該媒體引述分析師的估計表示，所謂的地方政府融資平台（LGFV）已積累了超過9兆美元的債務，大約相當於中國GDP的一半。中國的債務問題並非源於利率上升，而是源於舉債的規模和速度。且正因為在中國大陸地方政府和房地產開發商，為了推動中國大陸基礎設施建設，而背負的沉重債務之下，中國大陸的經濟正「苦苦掙扎」著。

特別是由於美國及中國大陸，兩大經濟體的GDP，佔全世界的比重加總，就差不多有五成的份額。一旦兩國經濟不佳，全世界的經濟恐怕也真難「好看」。

關鍵字五、房地產業崩盤危機。原本在低利環境下，房地產被視為是相對穩定和安全的產業。但如今，利率急速攀升提高了營建成本，銀行融資枯竭及房市交易急凍，導致房價下跌，讓許多開發商陷入困境。

房地產大跌，除了可能引發金融危機外，更有可能重挫一國的經濟，特別是當一國的住宅投資佔GDP佔比越大時，更會影響一國經濟的成長。其中最明顯的例子，就是深陷不動產風暴的中國大陸。

然而，因房地產而恐怕形成經濟或金融危機的國家，還不只中國大陸。例如有媒體引述美國金融穩定監督委員會（FSOC），在去（2023）年12月14日所發佈的年度報告，將商業房地產列為美國經濟，所面臨的第一大金融風險。由於受到通膨、利率上升與居家辦公趨勢，對商業房地產造成了重大打擊，同時考量到商業房地產貸款由銀行、保險公司，和其他金融機構廣泛持有，美國監管機構正在密切關注產業狀況。

回顧去（2023）年底，一份由南加州大學、哥倫比亞大學、史丹佛大學和西北大學的研究人員發表，名為《貨幣緊縮、商業房地產困境和美國銀行脆弱性》的論文指出，美國商業房地產產業正面臨自2008年以來，最嚴重崩盤的風險，這可能會為美國銀行帶來高達1600億美元的損失。

另外，《美國商業內幕（BusinessInsider）》引述華爾街知名分析師—惠特尼（Meredith Whitney）的警告表示，由於美國人口快速老化，2024年將浮現「銀髮海嘯（指美國平均每天有1萬人滿65歲，到2030年，整個嬰兒潮世代（1946~1964年出生）將超過65歲，約占美國人口21%，到時65歲以上銀髮族將比18歲以下人口還要多）」。且隨著51%的50歲以上族群，搬進較小的住宅之後，超過3000萬間（規模約18兆美元）的住房將湧入市場，對現有房市供需造成衝擊，並拖累房價大跌。更有人認為，在高利率財務成本與租金收益的前景下，龐大的2.8兆美元商用不動產貸款，恐怕是投資機構更該關注的風險區塊。

又例如加拿大，由於房地產是加國重要的經濟引擎，如今卻因為央行猛升息，對房地產造成重創，讓房市反而從「驅動經濟成長的引擎」，變成「阻礙成長的絆腳石」。

相較於歐美地區商用不動產的低迷，亞洲房市的壓力，則較偏重於住宅市場。影響最大的國家之一便是南韓。因為當地房價，已創下25年來最大跌幅，日前還爆出某家建設工程公司要求重組債務，令人擔憂 2022 年的信貸市場動盪可能捲土重來。而《彭博》則列出南韓、印尼、越南、香港及澳洲5個亞洲國家，房地產2024年值得留意。

關鍵字六、通膨與通縮並存。先以正面臨房地產危機、青年失業率高，以及消費者信心低迷等經濟問題的中國為例。據CNN報導，無法阻止通貨緊縮已成為中國另一個頭疼的問題。因為消費者和企業，都可能會在「預期價格進一步下跌」之下，推遲購買或投資。這反過來又可能進一步放緩經濟，並形成惡性循環。

更糟糕的是，中國大陸的通縮，還有可能「行銷全世界」。例如《財訊傳媒》的董事長謝金河，也曾po文提醒，今（2024）年要特別注意中國「內捲效應」越演越烈，將會讓「通縮」，成為2024年的最大新課題。

不過筆者的看法是：在全球人口老化、少子化的大趨勢之下，「長期通縮」恐怕是必然的結果。但是，短期可能會受到戰爭（或區域動亂，如最近的紅海危機）、缺工、供應鏈問題等短期因素影響，而使得通膨與通縮會同時存在。

例如陶冬就指出，全世界通膨目前都在回落，只是回落速度相對慢一點。嚴格來說，三大通膨源頭包括能源通膨、供應鏈通膨及服務通膨，前二類通膨已結束或接近尾聲。至於服務類通膨，他預期下降速度會非常緩慢。

最後，筆者對於「通膨」，還是「通縮」預測的看法比較傾向：未來，只要能夠大量生產，但消費需求會逐漸減少的商品，長期勢必面臨通縮的困擾；至於無法大量生產，但日常消費需求不可能減少的標的（像是食物等日常必需品），反而會面臨通膨的問題。

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