專欄／如何管理波動率?

「各個資產類別的報酬波動率通常很穩定」，這樣的假設並不正確。事實上，投資人必須主動地管理投資組合的波動風險。

【作者:Gordon Rose,CIIA】

為什麼投資人應留意波動率（Volatility）?

在進行資產配置時，大部分的投資人通常會先設定一個資產配置目標比例(例如60%為股票，40%為債券)，然後定期進行資產的再平衡，使投資組合的資產配置維持在原先所設定的比例。不過，投資人或許未留意到，這樣的資產配置方式隱含了一個假設 ─ 各資產類別的波動率皆固定不變;然現實狀況卻並非如此。事實上，波動率本身也可能會出現極大的變化。以S&P 500指數為例，自1950年以來，該指數的平均波動率為13.9%，但在這段期間內，S&P 500指數的波動率曾高達39.4%，也曾低至5.3%。

波動率特別會在極端事件發生時上揚，倘若投資人在波動率上升時重新將投資組合的資產配置比例調回至最初所設定的比例，結果可能會導致投資組合的整體風險增加。舉例來說，股票的波動率增加時往往伴隨股票市場的下跌，此時進行再平衡的投資人則會因此買進風險較高的資產類別（股票），卻賣出風險性較低的資產標的。

在這樣的情況下，設定固定資產配置比例的投資組合，便無法發揮分散資產配置以降低風險的功效。因此，投資人應藉由設定波動率的方式(而非設定資產配置比例)來控管投資組合。

如何管理波動率

對大部分的投資人而言，「過去的績效表現不代表未來的報酬表現」是相當耳熟能詳的一句話。但這句話並不適用於波動率，因為相較於歷史績效的預測能力來看，用歷史波動率來衡量未來波動率的效果顯然要好上許多。

以下便是一個設定固定波動率的例子。目前有許多估算波動率的模型可供投資人參考，包括簡單風險模型、選擇權隱含波動率模型，或直接使用歷史數據來進行估算。在下面的例子中，我們用歷史數據估算的波動率來進行說明。

在我們的投資組合範例中，我們使用MSCI世界指數和Barclays全球綜合債券指數過去3個月的波動率，並設定未來3個月的波動率目標值為10%。在估算股票及債券的波動率時，我們假設最近3個月的波動率會與未來3個月的波動率相同。另外，由於在劇烈震盪的市場環境中，我們無法同時維持10%的波動率目標值和一個純買進(完全不作空)的投資組合，因此我們稍微調升了在劇烈震盪市場環境下的波動率目標值，以避免作空投資組合中任何一個資產類型。

下圖為設定目標波動率的投資組合與60／40股債比例的投資組合之比較圖，圖中顯示自1991年以來的這段期間內，設定目標波動率投資組合的報酬表現超越60／40股債比例的投資組合。

有些投資人不禁要問，設定目標波動率的方法難道不會造成「賣低買高」的投資決策嗎？因為波動率升高的資產類別可能會被賣在低檔，或在高檔買進波動率下降的資產類別。這種說法並不完全是正確的，因為投資人忽略了一件很重要的事:在波動率上升的情況下，股票的風險調整後報酬並不會有太大的改變。相較之下，設定固定資產配置比例的投資人，則可能會在震盪的市場環境中，加碼風險調整後報酬較低的資產類型。總而言之，管理波動率的投資策略能夠降低尾端風險（Tail Risk），而且不會犧牲賺取報酬的機會。

(本文由晨星英國撰寫，晨星台灣編譯)