ETF投資人別掉入「自我感覺良好」的陷阱

(作者:Paul Justice, CFA)

ETF(交易所買賣基金)可以被投資人有效地運用，但是如果交易太過頻繁，或投資人對各類型ETF並不瞭解就冒險進行投資的話，那結果就有可能讓他們大失所望了。

目前正有越來越多隱性的「基金經理人」前仆後繼加入管理對沖基金、退休基金以及共同基金的世界。在這些基金的經理人當中，許多人其實並沒有受過正規的訓練，他們毎週進行研究或執行新的投資想法的時間也不多。這些勇敢的「基金經理人」是誰? 不是別人，正是那些試圖在市場中搶得先機以賺取到優異的風險調整後報酬的投資人，而這些投資人也經常會運用ETF這個投資工具。

事實上，如果有效地運用的話，ETF確實可以幫助投資人賺取良好的長期報酬，但如果交易過於頻繁，且對各類型ETF瞭解不夠透徹就進行投資的話，結果可能就會讓投資人大失所望了。因為頻繁的交易不僅會喪失ETF原本所具有的低成本、效率較有課稅的投資優勢，事實上，其所可能會賺取到的績效很可能還會比大部份的主動式管理共同基金來的糟糕，而且長期來看，也極可能會落後於採取被動操作策略的基金。

對於較青睞投資於共同基金的投資人來說，ETF最為人所詬病的缺點便是: ETF投資會養成不好的投資行為。然而，ETF可進行即時交易的特色，並不意味著投資人需要毎天甚至每週都進行交易。事實上，投資人對於ETF的投資操作應與共同基金相同。ETF並不是一項革新的投資概念，ETF僅增加了投資人取得各種資產類別投資部位的方式。

但投資人卻往往僅根據技術面或估值的分析結果來進行ETF的買賣，導致其對ETF的投資操作太過積極。然而，投資人並不瞭解要持續獲取超額報酬究竟有多麼的困難。縱使面臨著投資技術障礙，投資人仍可能會作出以下的推論: 因為報酬表現排名前三分之一的共同基金過去5年的報酬表現擊敗了基準指數，所以要賺取到超額報酬，投資人唯一需要做到的便是具有與排名前三分之一的共同基金經理人一樣的投資技術(這絕非易事!）。這就像是打撲克牌一樣，如果只是經過幾次試驗，我們很難分辨一位投資人是真正的厲害，或僅是純粹的運氣好。事實上，比起打撲克牌，在市場上進行投資更需要運氣。因此，即使一位投資人具有相當長的績效表現紀錄，我們也難以藉由這些績效表現紀錄來判斷這位投資人是否具有優異的投資技術。

技術還是運氣？

有一些研究企圖消除運氣這項因素，以瞭解投資技術所真正能創造的績效表現。研究的結果卻令我們對憑藉自身投資技巧來進行投資操作感到疑慮。在針對市場、規模、價值、動能等多項變數進行調整過後，研究結果顯示在所有的基金經理人當中，真正具有優異投資技術的基金經理人的比例介於不到1% (Fama及French的研究)至10% (Kosowski的研究)之間。雖然這樣的估計結果相當的嚴酷，而我也認為市場上應該還有更多優秀的基金經理人，但這些數字確實相當發人深省。不管實際的比例為何，學術上的研究結果都普遍指出，在基金市場中，真正具有優異投資技術的基金經理人仍占少數，而且投資技術障礙還有逐漸增高的趨勢。

即使我們相信市場有更多的基金經理人具有優異的投資技術，想要自行進行投資操作並超越投資技術障礙的投資人仍需瞭解的是，基於下面幾項因素，業界的基金經理人所具有的投資技術實際上都已在平均水平之上。首先，這些基金經理人大多來自於一流的學校並擁有高級專業證照，除此之外，基金公司也會挑選最為傑出的分析師來擔任基金經理人，並不斷地淘汰掉績效表現落後的基金經理人。另外，基金經理人也能夠取得一些珍貴的資源，例如精通晦澀難懂的證券法規的律師或擁有當地市場分析師的支援。

當然，相較於基金經理人，一般的散戶投資人其實也具有一定的優勢。散戶投資人並不需擔憂市場衝擊成本，這樣一來，散戶投資人便可以抓住較小的投資機會。另外，散戶投資人的投資操作也能夠偏離基準指數，並能夠容許自己在較長的一段時間內都維持落後指數的績效表現，但一位主動的基金組別人倘若這麼做的做便肯定會被解雇的。即便如此，一般的散戶投資人仍需具有相當程度的投資技術及毅力，才能夠良好地運用上述的投資優勢。

雖然投資人必須超越投資技術障礙，才有能力賺取到超額報酬，但許多ETF投資人仍然選擇進行頻繁的交易，其投資成本也通常較高。這是一個行為的問題，人們都會習慣性地高估自己的優點，人們會覺得自己比實際上的情況更聰明、更好看，所具有的投資技術也比較好，這種現象被稱為「自我感覺良好」。這樣的認知偏差使得大多數的投資人落入了認知陷阱當中，他們的自我評估並無法反映現實狀況。避免落入「自我感覺良好」的方法便是為自己訂下一個客觀的投資技術衡量基準，例如將自身的績效表現與基準指數進行比較。但由於市場雜訊極多，因此對大多數的投資人而言，想要對自身的投資技術進行有意義的統計評估，卻是難以達成的。即使績效衡量期間夠長，投資人也不見得能夠挑選到合適的基準指數，進一步增加了散戶投資人衡量績效表現的難度。

面臨高度的投資技術障礙，加上大部份投資人都會落入認知偏差陷阱，這些都意味著投資人應採用安全邊際方法來進行主動式投資操作。事實上，晨星所有的戰術性投資決定都是根據我們的股票分析師所整理出來的數據而作出的決定，這些數據能夠幫助我們衡量一檔股票是否具有安全邊際。此外，投資人也應僅投資於最為看好的投資標的，並且不要衝動地買進一檔資產配置不夠分散的基金。當你投資於追蹤整體市場的ETF產品時，你也需要盡量壓低投資成本，以免你對ETF的主動式投資操作失當。此外，對於特殊的投資產品(相較於低成本、資產配置分散化，收益主要來自於傳統的投資標的，如股票及債券的投資產品)，投資人也應抱持謹慎的投資態度。

許多投資人想趕快買進一檔基金，等到這檔基金出現一些正報酬後，再贖回並進行下一筆投資。事實上，這是一個相當糟糕且浪費時間的方式，而且長期來看這還會增加你的投資成本。相反的是，如果你採用了安全邊際投資方法，那麼你便僅需要在投資機會出現時，買進你最為看好的投資標的。雖然這也意味著你可能需要等待一年或兩年的時間，才有可能會發現一個具有足夠安全邊際的投資機會，但當你作出投資決定時，便會具有相當大的信心認為這將會是一筆値得的投資。

一些指數基金的死忠支持者認為進行投資研究是無用的。我的想法則正好完全相反，我認為如果你想要主動式的操作管理ETF的話，進行投資研究反而是更加重要的一件事。而這也意味著倘若你對於投資標的的安全邊際並沒有太多的想法時，進行指數基金投資應會是較好的方式。

此外，散戶投資人還可以運用一些良好的投資策略，或藉由資產分散配置的方式，來提升投資組合的風險調整後報酬，但投資人需要對這些策略或資產配置方式，投入相當程度的心力，才能深入瞭解並適當地執行這些投資策略。能夠幫助投資人提升風險調整後報酬的投資策略，包括了偏重於特定市値或價值型股票的投資策略，以及追隨市場動能的投資策略等等。此外，投資人也可以投資於更多種類的資產，來改善投資組合的資產配置狀況，例如投資於全球債券、新興市場股票，或甚至是採用替代性投資策略的基金等。

從大量的文獻中，我們得知創造超額報酬的可能性相當的低。作為投資人，我們應尊重市場，瞭解市場確實是不容易戰勝的，而我們的投資結果也很有可能會受到運氣的影響，否則的話在投資市場中我們僅會是有勇無謀的莽夫。

Paul Justice為Morningstar北美被動型基金研究主管。