施羅德／離岸人民幣債市具高收益與低波動優勢

■施羅德亞洲固定收益投資組合經理人許子峰

近期雖因中國政府放寬人民幣雙向浮動而使其升勢暫緩，然而相對於已開發國家虛弱的財政結構，以及人民幣終將國際化的目標，預料長期人民幣仍將繼續升值且成為強勢貨幣。另一方面，離岸人民幣債市在人民幣升值預期帶動下，近一年半規模迅速擴大；加上因全球主要國家維持寬鬆貨幣政策，使得同時具有高收益率與低波動度優勢的離岸人民幣債券更具吸引力。

人民幣長期看漲，並有機會成為強勢貨幣

中國政府於2005年7月實行匯改，人民幣對美元一次性升值2%，同時參考一籃子貨幣調整匯率，人民幣因此至今已對美元大幅走強24%(每年升值約4%)，且金融市場低迷時匯價亦少有波動。然而，連月來市場對人民幣短期內升值期待已稍見降低，一來反映中國貿易更趨平衡，二來呼應人行官員看法－人民幣匯價已不再嚴重低估，而總理溫家寶表示人民幣接近「均衡」水準，市場解讀為人民幣已漲足。

就政策發展而言，逐步放寬資本帳代表當前中國官方更有信心使人民幣雙向浮動，對人民幣國際化為一重要里程碑。就中長期觀點而言，人民幣國際化終極目標之一即是能夠自由浮動，惟此並不表示人民幣就此停止升值。

以景氣循環角度觀之，中國成長減速、通膨預期降低，意味人民幣對美元升值腳步將放緩，但不致於長期走貶，因人民幣貶值將有礙其國際化。此外，儘管調整匯率無法解決中、美貿易失衡問題，但美方施壓仍是一重要考量，尤其今年正逢大選，因而預期人民幣重貶並不切實際。如此一來，人民幣便產生投資吸引力：美元近來雖頻頻走強，但若亞洲投資人認為本國貨幣對美元匯價後勢不明，人民幣不失為一好標的，因以當前環境而言，由於人民幣波動度較低，風險調整後的報酬可望超過其他亞洲貨幣。

長期而論，由於多數成熟國家結構性財政問題仍是一大隱憂，因此人民幣應能繼續升值並成為強勢貨幣，畢竟資金往往流向成長強勁且財政健全之國家。基於中國財政無虞，對管理外匯存底之央行官員及機構投資人而言，人民幣具備保值優勢。此外，人民幣匯價攀高亦能帶動消費成長，中期內協助中國改善經濟結構失衡，同時抑制通膨壓力。

離岸人民幣債市參與者日益多元化、國際化

人民幣升值預期降低，對離岸人民幣債市乃一正向發展：「點心債市」2010年起飛，關鍵原因之一即是投資人看好人民幣持續升值，然而正是因為如此，即使收益率偏低，投資人亦願意接受。「點心債市」大革新至今一年半，國際化程度明顯提升，流通於中國大陸以外之人民幣大為增加，亦有良好平台供發債機構籌資。供、需更為平衡之下，價格吸力提高，投資人不再只為貨幣升值而介入離岸人民幣債市。

此外，儘管人民幣升值可能性減弱，但新發債券表現仍然出色，值得欣喜。全球多數市場利率偏低，人民幣之非政府債券平均殖利率約4.5%、相對較高。若人民幣升值可使債券報酬率更上一層樓，且人民幣比諸其他貨幣，下檔風險遠遠較低。

由於投資人看好離岸人民幣債市繼續茁壯，機構與私人投資人對離岸人民幣債券之需求逐漸增加：

?退休基金：香港經濟與中國連動度提高，對加入退休金計畫之香港投資人而言，離岸人民幣債券基金不啻為一保值好選擇，且人民幣債券收益率亦普遍優於港幣債券。

?機構投資人：與其他市場發展過程近似，市場規模擴大後，機構投資人需求隨之增加，目前眾多法人即認為若欲增加投資成熟國家以外債市，人民幣債券是選項之一。

?亞洲債券投資人：離岸人民幣債券已成為亞洲債市重要成分，為傳統亞洲美元計價債市提供分散風險與增值機會。

?全球投資人：由於全球知名優質發債機構對進入離岸人民幣債市興致高昂，未來將有更多亞洲以外投資人願意投資此市場。

市場展望暨投資策略

未來二、三個月內，離岸人民幣債市具備強力支撐，原因如下：

?中國經濟表現為其中關鍵－新近數據顯示成長減速，景氣可望軟著陸，硬著陸風險降低。若軟著陸跡象更加明顯，離岸人民幣債券支撐力可望進一步增強。

?隨中國放寬貨幣政策、離岸市場殖利率上揚，中國企業發行離岸債券誘因減少，使供給面疑慮降低。

券種配置方面，與政府債券相比，準主權債(quasi-sovereigns)擁有高利差、陡峭的殖利率曲線且發債量有限，投資價值較高。投資等級公司債中，多家獲得政府強力支持之國營企業頗值得投資，因其殖利率較公債高200基點以上。此外，若干高評等跨國企業亦具備投資價值，特別是初級市場中大受歐、美投資人歡迎者，近期離岸人民幣歐洲公司債交易中，逾四成投資人便來自外地。高收益債券中，部分短天期債券可加以佈局，為一般美元計價亞洲高收益公司債增添多元性。

結論

中國債市規模日漸擴大，未來數年人民幣國際化將是重要題材，提供海外投資人進入中國市場重要管道。隨市場更為成熟，離岸人民幣債券需求動力不再侷限於匯率升值期待，實是一大進步。鑑於多數已開發國家貨幣政策極其寬鬆，而美元資產因結構性問題長期看貶，若投資人欲另闢蹊徑，離岸人民幣債券具備高收益率與低波動度優勢，值得多加考慮。

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