施羅德╱鋼索上的投資學- 歐元怎麼了？

■陳朝燈

歷經7到9月金融市場的激烈震盪，許多讀者心中都想問，為什麼南歐諸國主權債務出問題，下跌最多的卻是全球股市與商品市場？

這次政府債務風暴與2008年次貸危機所引發的全球金融風暴，有著異曲同工之妙。

首先，兩次事件的引爆點都是債券；其次，兩次事件影響最大的也是全球的金融體系，損失與市值減記也都是由銀行體系率先吸收，再將經濟不安定的因子傳導到整個經濟體系內。

當政府債台高築而必須減少開支或補助時，民間消費必然減少，對於商品的需求也將明顯下降，整體經濟就失去成長的活力，公司的獲利將快速下滑或是轉為虧損，進而影響股市與商品市場。

筆者自今年6月以來，一直把焦點及精力對準歐債，特別是南歐諸國的債務危機，會是今年金融市場發展的最大威脅。2008年金融海嘯，銀行倒了還有政府可以救，但是政府發生債務危機誰來救？

希臘的公債危機最早爆發，原期望靠他國政府出手相救，加上自己開源節流來度過難關。

問題是，希臘自從發生債務危機以來，今年國內生產毛額（GDP）衰退了5%以上，稅收不如預期，且預定賣出的國內資產，在歐洲股市下跌後可能無法以高價出售，加上國內工潮與抗爭不斷，預訂減少的政府支出也雷聲大雨點小，致使去年迄今，希臘的債務占GDP比率未降反升，做了最負面的示範。

希臘減債的結果很有可能以失敗收場，市場最最憂心的是，經濟體規模更大的西班牙與義大利，歐洲銀行7月進行的壓力測試中未能通過的八家銀行中，有五家是西班牙的銀行，加上西班牙失業率高達20%以上，國家福利支出龐大。

義大利則是政府債務總額占GDP的比率高達120%以上，卻是世界前七大經濟體，也是G7的成員之一，如果債務違約，對於全球金融市場的穩定性將是不可承受的挑戰。台灣投資人心理上也會很難接受這個創造出Armani、Gucci及法拉利跑車的名牌國家會債務違約，歐洲央行也因此不得不出手在次級市場上買入義、西兩國公債，來避免兩國公債殖利率飆高超過7%的警戒線。

但這些動作，在筆者看來也僅能治標而無法治本，因為央行能動用的歐元金融穩定基金相較於龐大的債務仍如同杯水車薪，子彈打完後，歐元區還能拿出什麼法寶？之後是誰要退出歐元區？是強國或弱國退出？這些問題連歐洲各國政府與歐洲央行自己都沒有答案，歐元怎能在這些不確定因素中安定下來？

歐元的鋼索走得沒有前瞻性又沒有信心，也難怪希臘1年期債券利率上周飆高至117%，市場幾近百分地認為希臘將會違約，德國與法國雖然表面力挺，但也做好了希臘違約的最壞打算。分析師並長期看壞歐元將跌至1.30美元的匯率水準之下，本周美國聯準會是否推出新的貨幣刺激政策（如QE3），將是短期歐元與美元走勢的關鍵影響因素。

為何同樣債務有疑慮的英國與美國政府市場較不擔心？英國為了減債，大幅裁減公務員與政府預算，大幅提高學費三倍，同時對富人加稅；同樣地，美國各州政府減聘公務員與減少服務開支的動作雖然痛苦，但是其財政的紀律性是受到投資市場尊重的，同樣地走上減債的鋼索，卻是戰戰兢兢絕不回頭，但若是沒有決心，市場就沒有信心。

依據各大證券機構的設算，本波的政府減債將是一段為期四到六年的過程，到2015年以後才有可能看到各國債務占GDP的比重能夠有效下降，也就是說，這考驗各國長痛的決心而非短痛的敷衍，倚靠的是信心，加上以時間換取空間的耐心，方能度過難關。

當然，對於金融體系而言，進行的仍是一場良幣驅逐劣幣的淘汰賽，筆者預估不久的將來，讀者將可以看到歐系銀行進行大規模的整合來增強抵抗不景氣的能力，雖然遲來，但猶未晚矣。

（本文由施羅德投信投資長陳朝燈口述，經濟日報記者張瀞文整理）
「本文轉載自2011年9月20日經濟日報 A4 版名家觀點專欄」