施羅德╱中國市場 走在鋼索上

■陳朝燈

對中國市場來說，農曆春節、五一長假與十月假期，是三大消費旺季。所以市場上有句話說「金九銀十」，便是用來形容9月出貨訂單，以及10月休假期間所將帶動的消費效應。

但筆者認為，今年中國市場上有一些令人憂慮的因素，恐怕讓金銀效應將如近期金價崩盤一樣，投資人的過高期待恐怕會有希望落空的悵然。

全球投資人都在為歐債危機而心驚膽顫之際，另一個隱憂，或可稱為亞洲資產泡沫化的陰霾，以中國房地產市場為最。一旦中國政府處理不當，房地產開發商的資金斷鏈，恐是引爆市場骨牌效應的引信之一。

中國市場有如站在鋼索上的巨人，搖搖擺擺又小心翼翼。反映在今年中國股市的走勢—持續打底、下滑，反彈又欲振乏力。這也讓看好陸股即將觸底反彈的人，燃起希望後又再度失望。

從表面上看，中國的通貨膨脹是讓政府收縮貨幣政策的重要因素，平抑房價也能有效壓制通貨膨脹的惡化。但深層探究中國房地產市場，近期中國房地產交易量降至今年高峰期的二到三成左右，在量先價行下，房價的修正壓力可想而知。

房地產開發商一旦內部因銀根緊縮而被迫墊高資金成本，外部又面臨房價修正的囤地、囤屋損失，一場資金裂解的效果，將成為中國緊縮貨幣政策底下，隱而未顯、伏而未發的冰山底層危機。

中國地產開發商的籌資管道常來自於：銀行融資、民間借貸、到海外市場發行債券與透過國內市場發行信託產品等四個面向，一旦開發商的資金成本上揚，庫存房產又出現跌價損失時，雙面夾殺下，開發商的財務困境可想而知。

其中，最引人疑慮者為具有中國特色的信託融資方式。和不動產投資信託（REITs）不同的是，中國地產商係以公司信用保證而非不動產擔保品方式，透過信託公司向投資人提供保證年利率最高可達24%的房產信託商品。由於報酬率高達銀行基準貸款利率的四倍，投資人常趨之若鶩。但信託利率的支付來源，源自於房地產商的房屋銷售獲利，一旦獲利反轉，資金斷裂風險也就與日俱增。

目前中國市場1個月與3個月期拆放利率，均已升高至5.6%到5.8%，資金相對緊俏。民間借貸利率，甚至上看35%到40%。這兩者均為房地產商帶來資金成本壓力，導致房地產商的財務危機如山雨欲來。

但導致這場危機尚未發生的因素，和房產泡沫形成的原因一樣，就是中國人相信有土斯有財，以及房價長期看漲而不會跌。只要有更多人相信「房價只會漲、不會跌」的神話，房價就會被撐住，冰山危機也會被往後延。

但延後不代表不會發生，日本也曾是相信房價上揚神話的亞洲代表，東京的房價曾高到只要賣掉一個東京市，竟可買下全美國土地。但最終，房產泡沫化竟換來兩個失落十年的慘痛結局。

美國2007年次貸風暴、2008年金融海嘯，禍首也是房地產泡沫化。由於美國人多透過銀行體系來做財務操作，受創最嚴重的是金融體系。中國因人民相對較高的儲蓄率，未來可能發生的劇情將比較像是「東京物語」，而非紐約版的「慾望城市」。

至於中國房產會否泡沫化？上海平均房價已高於台北平均房價，但上海市民的平均所得低於台北人的平均所得。就算地大物博的中國地產市場不會全盤崩跌，部分房價過高地區也將面臨一波修正壓力。

「金九銀十」的消費效應減弱時，房地產市場的量縮價跌壓力也蠢蠢欲動。中國甫公布9月份PMI為51.2，高於前月數字，且回到50以上水準，我們希望中國能以軟著陸的方式，緩慢修正泡沫，而不會出現一波中國式的金融大調整。

（本文由施羅德投信投資長陳朝燈口述，經濟日報記者張瀞文整理）
「本文轉載自2011年10月4日經濟日報 A4 版名家觀點專欄」