施羅德╱三大肥尾現象 潛藏危機

■陳朝燈

時序進入2011年的最後一季，筆者想提醒大家2012年可能出現的三大「肥尾現象」。何謂「肥尾現象」？相較於常態分配，「左側肥尾」指的是機率分布時損失面的尾巴很長，在金融市場則是反映負面消息的嚴重性與較高的出現機率。相反的「右側肥尾」指的是獲利金額與機率高，但在金融市場不易出現。

金融市場的「肥尾現象」顛覆了1950年代以來理性投資與效率投資組合理論。80年代初期由二位以色列心理學家所提出的「展望理論」可解釋肥尾現象，他們指出人們對正報酬、負報酬的效用曲線、反應態度與風險態度的不同，過度自信與過度悲觀，因而造成金融市場的肥尾現象。

2008年雷曼風暴造成的「肥尾」即為一例，鉅額的負報酬拖垮許多金融機構或使其收歸國有，今年第四季到明年，也將可能出現三大「肥尾現象」。

第一肥尾是中國資產泡沫破裂。

過去中國的十一長假為「金九銀十」，但今年十一假期房地產市場既非金也非銀。銀行嚴格限制第二套、第三套房貸款之時，悲觀的市場氣氛使得房地產投機客與建設公司都有去化餘屋的困難。中國防止資產泡沫，應不致使房地產投資回復到完全沒有限制的情況，如此將使之前宏觀調控的努力前功盡棄。筆者預期中國資產泡沫的調整期將長達三年以上。

第二肥尾是商品╱貴金屬泡沫。

除非2012年立刻陷入惡性通膨，否則以黃金、白銀等貴金屬為避險性投資，將成南柯一夢，避險本身即應考慮風險因素。本波黃金及其他貴金屬需求多來自於指數型股票基金（ETF）的投資，水能載舟亦能覆舟，一旦價格漲至頭部位置，找不到最後一隻老鼠時，避險行為則形成風險。

我們不能假設黃金每盎司2,000元以上時，大家還會希望瘋狂不計代價地把黃金當作裝飾品。如果鈔票沒有多印一倍，也未陷入惡性膨脹，我們怎能期待人們會一直把不生利息的黃金握在手中？

另外，黃金與銀的貴金屬ETF規模在過去兩年成長二到五倍，其投資者實非黃金的真正需求者。全球最大的黃金ETF所持有之黃金量，已超過瑞士央行的藏金量，讀者應可判斷，這是黃金真正的需求抑或是投機需求。

此外，相較於石油，黃金的需求彈性較高，石油上漲時我們會少用一點，但也無法減少用到5%以上。黃金就不同了，高漲的金價可能使得黃金實質需求明顯減少。

最後是政府公債的低利率泡沫。

世界經濟景況未明，優質國家的公債殖利率創歷史低點，美國10年期公債曾跌破雷曼時的水準至2%以下，這是資金尋找安全避風港所致，但應只是短期現象。長期而言，要投資者忍受這麼低的利率，甚至拿利息去補貼給政府，不大可能成常態。

雖然聯準會表示低利率政策將持續到2013年，但這指的是聯準會的重貼現率，是用來穩定銀行體系的穩定性，不代表債台高築的國家，可長期以低利率公債彌補財務需求。現在的情況是：各國公債發越多，投資人越緊張；各國財政赤字減越多，投資人越開心。這種狀況下，我們不認為超低利率公債造成的債市短期多頭可以無止盡地延續。

這可能也讓公債投資在2012年可能出現負報酬的肥尾現象，因為現在的利率實在太低。金融市場也常利用這種人性短期尋找安全避風港的弱點，進行全面反撲，盲目為了公債的避風港需求而湧入公債市場，效果可能適得其反。

適逢諾貝爾獎的頒發期，理性預期與計量經濟的應用榮獲今年經濟獎的殊榮。期盼明年諾貝爾經濟學獎會頒給能提出「減債、控赤」兼具理論與實務基礎的經濟學者，若學者能進一步提出預防泡沫、斬斷金融肥尾機制者，就更棒了。

（本文由施羅德投信投資長陳朝燈口述，經濟日報記者張瀞文整理）
「本文轉載自2011年10月18日經濟日報 A4 版名家觀點專欄」