居高思危 高收益債的投資策略

高收益債券的價格，在2013年5月10日來到歷史最高107.059(百元面額)；高收益債券的年度發行量，在2012年創下歷史高點3,680億美元的金額。而今年以來，由於市場利率創下新低，企業也趁機發債，因此高收益債的發行量也持續創新高，甚至有企業在既有債券還未到買回約定日時，便發行新債用以買回舊債，享有以較低利率取代過去較高利率負債的機會。這股熱潮使得今年截至5月22日，高收益債發行量高達1,990億美元，不僅已超越去年全年的一半，五月份單月更可望突破今年一月份，成為單月發債最高紀錄。

企業爭相利用低利時期舉債，而投資人追求收益的心態也未曾減低。日前蘋果公司發行債券以配發現金股利，規模170億美元創下歷史最高紀錄，但如此大的發債規模並未使該公司在價格上作太多讓步，因為企業債的投資需求仍然十分強勁。債券的價格、供給和需求在目前都處於熱度極高的階段，投資人是否該居高思危？

首先，我們必須了解目前我們正處於信用循環的哪個階段。如圖一，以美國國家經濟研究局NBER景氣循環週期的觀點而言，自1948年至今的11次景氣循環週期(不含本次)當中，自景氣谷底至頂峰的平均月份為57.4個月，而本次循環至目前為止為47個月；本次循環是接續於金融風暴，目前並處於私有部門去槓桿化的過程，也因此預料本次經濟的復甦的速度將較以往更加緩慢、而經濟成長的時間則將延續更久。

圖一：景氣循環週期與信用循環週期

此外，即使出現經濟衰退，也並不一定代表違約率會大幅升高。若對照圖一的景氣循環週期與信用循環(違約率)週期，可見在1970年代之前的四次、及1980年代初期的二次景氣下滑過程中，高收益債券違約率僅小幅上揚，並未出現大幅攀升的情況。加上觀察目前新發行債券的結構、資金用途等指標，尚未出現過熱跡象；企業信用基本面仍然健全、現金部位高、負債比率下滑、違約率低，可見信用循環還未到「過熱」的階段。

根據Morgan Stanley的研究，信用循環「尚未過熱」的投資策略，是回檔時買進，而非上漲時賣出。而五月份最新的美銀美林債券基金經理人調查也顯示，經理人認為今年度發生Great Rotation (資金由債券轉向股票)的機率，已從前次調查的36%，大幅下降至16%，甚至有超過四分之一的受訪經理人認為 Great Rotation 不會發生，且多數經理人認為高收益債仍然是未來一年最看好的債券投資標的。

圖二：美林最新經理人調查

由於信用基本面的支撐，及企業相對保守的擴張策略，高收益債要出現價格快速大幅下跌的機率並不高，但同時上漲的空間也已經有限，因此利息收益將是未來主要報酬的來源，在低利率、低成長時期，仍是「追求收益」的良好標的之一！

不過，不論什麼投資，都有風險存在，投資高收益債也可能會遇到信用、利差及匯率風險，投資人要視自己的風險屬性，做適合自己的資產配置。

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